水井坊(600779)：收入增长逾五成 外资合作有成
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白酒业务二季度延续一季度的高增长， 水井坊 高端酒系列贡献大，出口酒大幅增长11 倍，达1859 万元。09 年一季度受经济危机的影响，公司高端酒销量大幅下降20%以上，造成去年收入下降23%，报告期内，公司产品销售回暖明显，一季度 水井坊 系列酒销量增长50%左右，二季度延续一季度的回升态势(二季度收入同比增长54%，增速基本和一季度持平)。但是，产品销售结构的调整造成公司综合毛利率出现较大幅度的下降，同比下降4.85 个百分点，降为69.75%。从白酒产品销售结构分析，中高端酒收入增长47%，而低端酒收入增长更快，达到128%。
归属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析。报告期内，公司归属母公司净利润增速仅为15%，远低于收入57%的增长。我们认为原因主要是：(1)毛利率的下降，综合毛利率同比下降4.85 个百分点；(2)消费税的严格征收，营业税金及附加同比增长93%，占收入比率达到11.65%，同比提高2.21 个百分点，从贵州茅台消费税严格征收的情况看，我们不排除后续更为严格征收的可能，而消费税严格征收有可能成为影响白酒公司业绩的重要因素；(3)销售费用同比大幅增长62%，报告期内，公司加大了对水井坊典藏装、水晶装、礼盒装的市场推广力度，不断强化将事件营销和品牌其他元素相整合的推广策略，销售费用的快速增长，也使得公司实际所得税率达到39.79%，同比提高9.37 个百分点，达到税率的较高水平。
上市地位不会变，公司有保股价需求，套利机会仍存。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大，帝亚吉欧有望持有全兴集团53%的股权，间接持有上市公司39.71%的股权，从而触发要约收购义务，要约收购价21.45 元/股。如果该事项获得商务部通过，二级市场股价肯定要高于上述要约收购价，那么目前20.87 元的股价就存在套利机会。
我们在之前的报告中多次提示这种机会，随着是否通过的时点越来越近，提请投资者关注。
维持盈利预测和评级。我们预计 年EPS 分别为0.89 元、0.83元和1.00 元，其中，房地产业务贡献2010 年EPS 0.2 元左右( 全兴-蓉上坊 二期房地产项目住宅已全部预售，预售房收入6.55 亿元，高于预期，实际贡献的EPS 可能超过我们的预测)。维持 增持 评级。